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中国建筑(601668):市场化债转股方案出台 对报表影响中性

发布时间:2019-12-24    研究机构:中国国际金融

  公司近况

  中国建筑(601668)公告董事会决议,同意引入第三方投资者对公司所属部分三级子企业进行总规模不超过193 亿元的增资扩股,用以偿还标的公司或其母公司债务。标的公司获得增资后,中国建筑二级子企业仍然对标的公司保持绝对控股。

  评论

  市场化债转股意在降杠杆。根据国资委提出的建筑央企至2020 年总资产负债率需降至75%以下的要求,近年来建筑央企纷纷启动了债转股(包括中国中铁、中国铁建、中国交建、葛洲坝等),我们认为中国建筑的债转股交易也出于同样目的。且由于公司2015年发行的150 亿元优先股于明年3 月份起也将开始启动赎回程序,我们认为此次债转股交易也是为了对冲优先股的赎回。

  对财务影响整体中性。假设193 亿元债转股全部实施完成,且全部用于偿还债务,则对公司的报表影响如下:

资产负债率降低约1.0 个百分点:我们测算资产负债率将从3季度末的76.0%下降至75.0%,降杠杆考核压力大幅减轻。

对实际利息支出影响中性:我们预计公司支付给第三方投资者的成本或略低于2015 年优先股的成本(股息率为5.8%),但高于永续债、公司债和银行借款的成本,因此我们预计其对公司实际利息支出影响中性。

对归母ROE 几无影响:由于通过市场化债转股方式引入的资金将计入少数股东权益,不计入归母所有者权益,会计处理上与永续债类似,因此对公司归母ROE 几无影响。

  估值建议

  因市场化债转股交易尚未完成,我们暂不调整对公司的盈利预测。

  当前公司股价对应5.5/4.9 倍2019/2020e P/E(基于剔除优先股及永续债利息后的EPS 计算),我们认为此项市场化债转股交易意在完成国资委去杠杆任务,且对公司实际利息负担影响中性。我们仍然维持前期观点,即公司作为具有领先竞争优势、强劲盈利能力、完善治理架构的龙头企业,当前价值被显著低估,长线资金可以逐步建仓。我们维持对公司的“跑赢行业”评级及目标价7.8元不变,对应7.2 倍2020e P/E 和46.3%的上行空间。

  风险

  大家保险继续减持压制短期股价,现金流持续承压。

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