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中国建筑(601668):探秘中国建筑的高盈利能力

发布时间:2020-03-24    研究机构:中国国际金融

  投资建议

  历史上中国建筑(601668)ROE 持续高于同业,市场此前普遍误解其高盈利能力主要来自地产业务,但实际上中国建筑下属工程局即其建筑业务盈利能力要高于地产业务,且其价值被严重低估。向前看,我们认为中国建筑高盈利能力可持续,且估值有逐步提升空间,未来三年有望为投资者创造20%以上的年化复合回报,继续推荐。

  理由

  高ROE 的来源:建筑、地产两大主业共同支撑。近年来公司ROE 保持在17%以上,明显高于其他建筑央企(大多接近或低于10%)。其中两大核心主业建筑和地产业务2018 年ROE分别为19%和16%,共同为公司高ROE 提供支撑。其中建筑业务ROE 领先同业水平,其较强的项目管控和谨慎的长周期项目投资带来的高周转是核心驱动;地产业务ROE 在同行业中属较低水平,主要因杠杆率较低。

  高ROE 能否持续:建筑、地产ROE 均有韧性。我们认为公司建筑、地产两大主业的ROE 水平均具有可持续性。1)建筑业务:我们预计公司资产周转和杠杆率均将保持高位,带动业务ROE 维持高位。2)地产业务:我们预计公司在品牌、融资、管控等方面的优势有望支撑其净利率持续高于同业,同时结转加速有望带动周转加速,杠杆率也具有提升空间。

  合理估值几何:可持续的高ROE 隐含价值低估。我们认为当前公司价值被低估:1)中国建筑P/B 估值较房建、基建板块均存在折价,而其他行业(如建材、工程机械、家具)中的龙头公司均有一定估值溢价;2)相较于业务结构相似的海外企业,中国建筑ROE 高于可比公司而P/B 估值较低;3)在A股全市场范围比较,沪深300 成分股中仅3 家公司相比中国建筑ROE 更高而P/B 更低,公司具有较强的投资性价比。

  盈利预测与估值

  考虑到基建景气度有望上行、且公司地产收入结转有望在2020 年加速,我们维持2019 年归母净利润预测不变,上调2020 年归母净利润预测4%至488 亿元,引入2021 年净利润预测558 亿元。我们采用P/B 估值(给予公司1.1 倍目标2020e P/B)和SOTP 估值法,得出目标价7.8 元。维持目标价7.8 元不变,对应6.9x 2020eP/E 和49%空间,维持“跑赢行业”评级。

  风险

  建筑业务周转慢于预期,地产行业利润率明显下行。

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